解读Ripple判决
SEC控告Ripple未经注册发行证券（XRP）的诉讼持续多年，昨日终于等来第一份判决（SEC v. Ripple Labs）。加密资产业界欢呼此为“加密世界的历史性一刻”（登月工坊：SEC v. Ripple的34页法院判决到底说了什么？），连《华尔街日报》也表示这则判决对SEC监管加密资产的努力造成严重打击（WSJ, Ripple Ruling Deals a Blow to SEC’s Effort to Regulate Crypto, Jul 13, 2023）。
此判决的主要内容已有很多媒体转述，清澄君于此不赘（判决书全文点击“阅读原文”）。美国知名的财经专栏作家Matt Levin称之为一项“如此怪异”的判决（Money Stuff: Ripple Is a Security and It Isn’t, Jul 14, 2023）！说XRP一半是证券一半又不是证券，乍看之下却是怪异。稍加分析，似乎又其来有自，再仔细思考，恐怕还是会发现这个判决未必站得住脚。
首先，判决认为Ripple向机构投资人发行的，表明其融资意图的XRP符合Howey Test的要求，属于证券。这对于像清澄君这样一直认为XPR是证券的人来说毫不意外。值得一提的是，这部分判决没有涉及功能性通证（utility token）的问题，换言之，有多少“功能”才足以使某种通证避免成为“投资”的对象，这一点仍然是一个问题。
当然，加密资产行业向机构投资人发行加密资产大多利用了注册豁免发行的规则，因此，这部分判决对SEC来说只是口惠而实不至，并没有给SEC的监管权限带来多少好处。
此判决最奇怪的部分是说Ripple通过加密资产交易平台，未作信息披露，即向散户发行的XRP反倒不是证券。其理由是，散户在这些交易平台上购买XRP时只是出于投机目的，根本不知道自己的钱是给了发行人Ripple，还是转卖XRP的第三方。
对于这些散户来说，投资获利靠的是市场上的炒作，而不是什么Ripple经营管理者的努力，于是Howey Test的一项必要条件不能成立。从这个角度看，XRP更像一种商品（commodity）。
Levin之所以认为这份判决奇怪，是因为与股市对比的话，尽管从交易所购买股票的人也没有把钱投给发行股票的公司，而且股市同样存在投机炒作，股价不一定靠公司管理层的努力，但从来没有人提出通过交易所发行和交易的股票不是证券。实际上，判决本案的法官也将从交易平台上购买XRP者等同于二级市场上的股票交易者。
不过，其实二级市场的股票交易和加密资产交易平台上的XRP交易还是有些不同。一方面，法官显然认为从交易平台上买XRP者认为决定XRP价格的主要因素是投机炒作，而当今美国二级市场上的股票价格无论如何不能说“主要”是投机决定的，经营管理者的努力再怎么说也会对股价要重要影响。由此也可见在法官心中，XRP这样的加密资产究竟为何物！
另一方面，即便是二级市场的股票交易，同样以发行人系统性的信息披露作为支撑，而XRP在交易平台上的发行却完全是“打闷包”式的，投资人属于闭着眼睛买——至少在法官看来如此。
然而，二级市场股票交易之所以在透明的环境中进行，正是因为股票为当作了证券，接受了证券监管。因此，假如将加密资产排除于证券之外，那么，这些资产就将永远处于不见阳关的阴暗之中，如此的结果从政策上看无疑极其负面，这一点后文再说。
那么，法官的奇怪判决究竟有没有法律依据呢？难道法官不知道二级市场交易的股票是证券？如果知道，那与之如此相似的二级市场XRP为什么就不是证券呢？实际上，认为加密货币原则上都是证券者——包括清澄君，或许也包括SEC，大概忽视了美国证券法上的一个模糊之处。
这个模糊之处就是如何认定在公开交易平台上非面对面发行的投资合同（investment contract）或许尚无定论。Howey案本身，以及此后美国最高法院的一系列判例（Daniel, Forman）针对的都是一级市场面对面发行的金融工具。由于投资合同原本就是一些非典型的金融工具，所以没有成熟的公开交易平台并不奇怪，于是，法院也就鲜有机会来触及这个问题。
那么，在交易所非面对面交易（简称二级市场交易）的股票为什么毫无疑问地是证券呢？那是因为美国法院将股票与投资合同区分开来对待，股票无需接受Howey Test这种基于经济实质的逐项审查。只要是通常意义上人们认识的股票，即便不符合Howey Test的某些条件，也依然是证券（Landreth Timber Company v. Landreth）。简言之，股票就是证券（债券同样如此）。
于是乎，将二级市场的股票交易与加密资产交易平台上的XRP交易等同起来，尽管从经济实质上看可行——Levin以及审理此案的法官都这样看，但在法律上却可能是不成立的。出于这样的法律立场，既然SEC认为XRP是投资合同而非股票，那么，法官分别针对一级和二级市场交易的XRP，逐一根据Howey Test的要件加以检视似乎也说得过去。
当然，以上是清澄君替这位法官找出来的法律理由，这份判决书本身并未援引最高法院的前述Landreth判决，而且这位法官还非常明确地将二级市场的股票投资人和购买XRP的散户等同起来。在此，这位法官的法律和逻辑分析似乎都说不上严密。
那么，SEC今后可不可以认为像XRP这样的加密资产就是股票，从而彻底绕开Howey Test呢？从现有的美国最高法院判决来看，这不是不可能，但恐怕比认定加密资产是投资合同具有更大的不确定性。
Landreth案认为被称为“股票”，而且也具有股票的通常特征的金融工具无疑属于证券。但在此前的UHF v. Forman案中，最高法院也说，用不用“股票”这个词对于认定是不是股票并不是决定性的（dispositive）。换言之，加密资产发行人不把自己发行的加密资产称为“股票”也不等于它就不是股票。
有些吊诡的是究竟什么样的经济实质才能称得上是股票。Landreth（以及Forman）判决提到的是这样几项特征：1）在利润分配时取得股息的权利；2）流通性；3）可以被出质或抵押；4）根据持股数量按比例获得表决权；5）有升值的可能性。显然，这几项特征即便是我们惯常认识的股票也未必都具备（如同股不同权的情况），何况加密资产发行人可以有意设计规避掉其中某些特征。
不过，在Landreth判决的一个脚注中，Powell大法官也指出这五项特征只是针对一般的普通股而言，而各种不具有这些特征的优先股仍然是股票。如此一来，如何把握股票的经济实质，从现有判例中能找到的线索恐怕比投资合同的经济实质更加稀少。因此，SEC要是想论证加密资产是股票可能更加麻烦。
那么，是不是SEC今后对加密资产就无从监管了呢？在回答这个问题之前，我们先从政策角度看看这个判决的结果。按此判决的逻辑，不作任何披露，就将价格主要取决于投机炒作的加密资产卖给散户者不需要接受任何证券监管，这就让加密资产市场成为一个散户的天然屠宰场——实际上就是1930年代之前的证券市场。
在付出了“大萧条”的惨重代价，在积累了近百年的监管智慧之后，要把加密资产放回到原生态的市场环境中，不能不说是历史的倒退，也是荒诞的。或许判决Ripple案的法官自己也不愿意看到这种政策性的结果。而她之所以作出这样的判决，要么是过于追求法律的形式主义，忘记了判决会带来的后果，要么她是在期待由新的立法解决加密资产的监管问题。
回到法律上，相信SEC会对此判决提出上诉。清澄君觉得这份判决在法律上的一个漏洞可能是没有意识到法院面临的是一个新的法律问题（a legal issue of first impression）。
SEC可以区分现有的认定投资合同的判决与Ripple案不同，前者针对的是一级市场上针对特定对象直接出售的金融工具，后者则借助公共交易平台向不特定对象出售的金融工具。假如这能被视为一个新的法律问题，则不排除最高法院最终介入此案的可能性。
最后，即便Ripple没有违法发行证券——或通过豁免发行，或发行的根本不是证券，这并不等于作为XRP交易平台的各个加密资产交易所没有违反证券法。Ripple案判决说得很清楚，在这些平台上交易的不属于证券的XRP只有1%，其他99%可能都是证券——由机构投资人转卖出来的XRP。
于是，交易作为证券的XRP的平台恐怕难以回避向SEC注册的问题。实际上，就是把XRP视为商品，交易平台依然有向CFTC或者SEC注册的义务。所以，清澄君不觉得这个判决对Coinbase之类的交易所有多少“历史性”的好处。
18元，只够2/3杯星巴克中杯拿铁咖啡。或者，您也可以用它来选读一章《多维公司法》，体验一次全景式的公司法解读。
假如您愿意读完全部50章《多维公司法》，与清澄君一同用时间来累积智慧，那么，您只需每隔三周节省下一杯星巴克的中杯拿铁。528元，这是尽享60余万字的《多维公司法》，并在“多维俱乐部”中与清澄君互动，获取书籍内容更新的全部价格。
欢迎扫码，走进《多维公司法》，走近清澄君。
“多维读者群”已开通，订阅全部50章的朋友们可按《多维公司法》主页图标，向小书童申请入群，小书童将在24小时内回复确认。